-04-06浙商证券股份有限公司孙建对智飞生物进行研究并发布了研究报告《智飞生物深度报告：自营产品迈入突破期的疫苗龙头》，本报告对智飞生物给出增持评级，当前股价为.6元。
智飞生物()
投资要点
智飞生物：从代理业务增厚，到自营疫苗突破
年9月公司和默沙东签订四价HPV疫苗的《供应、经销与共同推广协议》以来，随着四价和九价HPV疫苗陆续上市、推广销售，年以来公司利润体量和ROE水平迅速提升。考虑公司自营疫苗临床和注册节奏，我们认为，-年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵产品（微卡、宜卡）从陆续进入商业化放量阶段，23价肺炎多糖疫苗、15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司目标市场天花板（从年约27亿提升至年的+亿元），进一步放大公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点。
销售能力：广覆盖、强基层、规范化的销售团队具规模效应
我们认为，现有疫苗采购机制（省疾控统筹大目录，基层CDC确定具体采购供应商）决定了规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。根据公司年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国31个省、自治区、直辖市，多个地市，多个区县，00多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）”，-年间公司销售人员快速增加（从人增加至人，10年CAGR为18%）、人均创收10年CAGR为14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。
产品梯队：年或是自营疫苗集中上市突破期
从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司；从市场空间看，我们预计随着公司ACYW多糖结合疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至+亿元。具体分类看增长驱动：
①已上市优势品种（流脑疫苗、Hib等）：我们预计-年收入端CAGR有望在0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗市场占有率稳步提升。
②即将上市新品种：我们预计-年集中贡献收入，年两款肺炎疫苗销售额有望达到20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。
③结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计年起两款产品有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到25-30%。
④新冠疫苗：我们假设年国内外新冠疫苗收入同比下降，但-年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。
⑤代理疫苗：根据公司公告，-年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为.1、.4和69.8亿元（注：不代表订单金额，具体以实际采购为准）。我们认为-年仍处在HPV疫苗人群接种率快速提升窗口期（估算年整体接种率6.5-7%），假设其他代理品种默沙东市占率保持稳定，我们预计-年代理疫苗收入CAGR约10-15%。
技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台
销售能力和大单品之外，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强度看，年公司研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%占比）；②从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫苗产品梯队。
盈利预测及估值
我们预计公司-年EPS分别为6.4、4.4和4.8元/股，年4月1日收盘价对应公司年PE为30倍。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，随着公司ACYW多糖结合疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品在-年陆续上市，年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。
催化剂
重磅疫苗产品临床/上市节奏超预期、疫苗国际认证/注册节奏超预期、mRNA等技术平台合作等。
风险提示
疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，兴业证券孙媛媛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.58%，其预测年度归属净利润为盈利.67亿，根据现价换算的预测PE为21.19。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级14家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为.58。证券之星估值分析工具显示，智飞生物（）好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1~5星，最高5星)
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〖证券之星数据〗
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