我们今天的主角是A股血制品最为人熟知的公司——华兰生物。它不仅身处血制品这个高壁垒行业，而且也是流感疫苗产品的扛把子。这样的商业布局让它在年初到年中旬期间，拿下了将近7倍的股价涨幅。但当所有投资者都在讨论股价何时触达天花板的时候，华兰生物便开始从历史最高点回调超过60%，并且在上周末“血制品集采”的风声鹤唳中再次连续大跌。到底哪里出了问题，为何市场之前如此美好的预期被拦腰斩断，后续它还有没有机会再次破局呢？
图源：Wind金融终端
01血液制品，华兰生物的家底儿
我们先从华兰最为人熟知的主营业务血制品说起。国内血液制品生产始于上世纪60年代，经过30年的发展，生产厂家一度总数达70家左右，但随着血制品安全事故频发，国家首先在血液制品行业内推行GMP认证制度，只有通过GMP（药品生产质量管理规范）认证的企业才能够生产经营血液制品。所以这个赛道属于典型的“牌照铸就护城河”。
人体血液是由4个部分组成的，分别是血浆（55%）、红细胞（44%）、白细胞和血小板（1%）。血浆中大部分是水（91%），仅有小部分为血浆蛋白（7%）。血浆蛋白中血蛋白占据60%体积，其余依次为其他蛋白（24%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（1%）。
而血制品是指由健康人血浆，经蛋白提取、分离、纯化、病毒灭活这些工序之后制备出的，用于临床急救、诊断的产品总称。血液制品自然也就分成3大类，分别是白蛋白类、凝血因子类和免疫球蛋白类。其中人血白蛋白自年以来批签发量持续上升，年批签发量为万瓶（换算成10g），占同年血制品批签发数量约60%。
血制品生产流程主要分为采集、入库和生产、销售四个步骤。国内从采血到生产完毕总共需要6个月左右。下游血制品批发大概需要35天，但是因为补正材料、现场核实、现场检查和技术评估时间不计入批签发工作时限，所以实际上最快也得2个月左右。批签发合格之后，血液制品才能进行销售。结合上文咱说的GMP认证制度，也就造就了血制品极高的行业门槛，而且血制品原材料主要是原料血浆，资源比较有限且行业变得集中。
那么行业增速应该从哪里来呢？肯定是谁能有更多的采浆量，就能有更多产品可卖，核心指标就是——“采浆站”数量的增加，最近几年国内除了华兰和天坛这几家公司之外，其他批准的新浆站数量非常少，所以也就让华兰生物成为了A股为数不多享受血制品行业红利的公司。
目前以产能来看，华兰生物一共吨，位居A股第三位。但是本来就以吨位居榜首的天坛生物未来三年的产能预计还要扩张吨。另外，派林生物的采浆量预计年也会突破吨，但我们看到的却是华兰一直没有转固的在建工程（从三季报的3个亿一路扩张到年三季报的4.88亿）。另外，因为年一季度有疫情的原因，新冠肺炎对于血制品需求很高，也就造成了批签量的高基数，华兰自从年一季度开始就受到批签发数量回落的影响，收入开始出现单季度8%左右的下滑。
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02流感疫苗，华兰生物又一个产品布局
了解完华兰生物的传统主业，咱得看看它另一个核心业务布局方向，那就是流感疫苗。流感是什么大家再熟悉不过了，但是咱得知道它的病理，才明白华兰的流感疫苗有没有竞争力。
流感病毒属于正黏病毒科，是一种单股、负链RNA基因组病毒，包括甲型（A）、乙型（B）、丙型（C）、丁型（D型）。根据其包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）不同，又可分为不同的亚型（H亚型和N亚型）。甲型病毒经常发生抗原变异，传染性大，传播迅速，是引起季节性或者大流行流感的主要病毒；乙型病毒变型缓慢，流行性通常较为局限；丙型病毒则很少变异，多呈散发状。而目前，引起流感的病毒主要是：甲型的H1N1、H3N2和乙型的Victoria、Yamagata系。
流感病毒变异的频率非常快，每年都会有新的流行毒株发生，而变异主要以两种方式进行：抗原漂移和抗原转变。抗原漂移是由少量的点突变所导致的微小的变化，在甲型和乙型流感中都会发生，它可以使病毒避开免疫系统的识别，造成感染过的人再次发生感染、流感反复暴发。抗原转变主要发生在甲型流感中，是由不同HA抗原的基因重配所引起，可以使病毒产生新的亚型，而且可以跨越物种直接感染人类，比如禽流感。
那怎么判断流感疫苗能不能应对变异病毒呢？其实影响流感疫苗预防效果的主要因素，是流感病毒流行株与流感疫苗株的抗原匹配性，换句话说，匹配度越高效果越好。而华兰已上市疫苗包括流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母），基本上可以应对不少流感病毒，所以产品竞争力还是不错的。但为什么华兰疫苗的收入波动这么大呢？
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核心原因，就是——签发量。根据华兰的公告显示，疫苗业务收入每次阶段性增速为负都是因为签发量下滑。就比如年上半年没有流感疫苗批签发，所以上半年这块业务就基本上没有收入。
但好就好在，一旦有了疫苗业务收入，就可以拉高华兰整体的毛利率，毕竟疫苗85%以上的毛利率是远高于血制品的55%这一水平的。所以，毛利变动和签发量，我们都需要持续跟踪。
图源：华兰生物年中报
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03华兰财报里有哪些隐忧？
那可能大家就会问了，华兰还有哪些财报中的隐忧需要我们认真考量呢？毕竟股价跌了60%肯定有原因啊。那咱来看看它业绩下滑的原因，以及需要跟踪的财务细节。
造成华兰生物营业收入和净利润下滑的主要原因就是静脉注射丙球的收入下滑了27%，由年中报占比38%的扛把子选手变为今年营收占比不足30%的二号选手。
其实静脉注射丙球收入出现问题，主要原因有两个：一是年基数高，当时新冠肺炎没有针对性药物，而静脉注射丙球因其能够提高免疫能力，被紧急用于治疗新冠患者。因此，上半年华兰生物静脉注射丙球营收5.25亿元，创下过去4年里的最佳业绩。但随着疫情得到控制，静脉注射丙球的销售逐渐恢复正常。二是行业通病，静脉注射丙球销量下滑，正是咱们上文里边说过的——血浆供应紧缩，导致整个行业静脉注射丙球供应量出现问题。
其次，年之所以净利润下滑比较多，还有一个重要原因是费用率提高不少。年华兰的费用率超过25%，年只有不到20%。究其原因，三费主要的增长点是在员工薪酬和运输费。研发费用这块在年增加了55%，而且研发费用率提高到了9.6%，远远高于同行天坛生物和上海莱士。
当然了，我们也期待华兰的运输费是因为产能扩张带来的，而且也期待研发能带来后续收入的改观。
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04“隐藏利润”，为了华兰疫苗上市？
对于华兰生物，还有一个财务上值得